学术_美联储货币政策新框架：背景、内容和评估

作者 | 孙杰   社科院世经政所研究员

　　来源 |《中国外汇》2020年第19期

要点

这次修订的主要内容并没有从根本上回应当前美国经济结构性变化对传统货币政策框架的挑战。可以预计，美联储对新形势下的货币政策框架的调整和探索还会不断地深入下去。

　　面对美国经济结构性变化给传统货币政策带来的挑战，2020年8月，美联储发布了新的《长期目标和货币政策策略声明》（以下简称框架声明）。事实上，2008年的金融危机与1929年的经济危机类似，都给后来的经济金融发展带来了一些结构性变化：1929年的经济危机不仅加速了金融监管的法制化，也催生了宏观经济调节；2008年的金融危机则使得传统货币政策传导机制面临挑战，最终使得美联储在2020年8月推出了货币政策新框架。 

　　修订的背景是美国经济结构性变化对传统货币政策的挑战

　　综合美联储官方文件和高官们的讲话，不难发现，美联储的这次修订有着深刻的现实背景和理论基础，体现出后危机时代美联储针对美国经济结构变化给货币政策带来的挑战而采取的应对措施。根据鲍威尔的解释，促成此次修订的结构性变化主要包括以下三个方面。

　　一是人口老龄化以及生产率下降造成了潜在增长率的下降。这是最重要的经济基本面的变化，也体现出长期停滞假说对美联储的影响。

　　二是由于潜在增长率下降，中性利率也随之下降。这导致政策利率的下降，进而使中央银行在经济衰退时通过传统的降息手段来刺激经济的政策空间也被压缩了。克拉里达在讲话中明确表示，促成这次修订的最主要原因就是2012年以来美联储对自然利率水平的估算值不断下降。在2012年1月，美联储预测的长期利率中位值是2.25%；此后FED/US模型的估算结果持续下调，到2020年6月已经低到0.5%。由于有效利率下限的限制，美联储实际上已经失去了传统货币政策的降息空间。这增加了在经济衰退期间通货膨胀持续下降和失业率持续上升的风险。

　　三是在劳动参与率不断下降的情况下，失业率也不断下降。失业率在过去两年中一直处于50年来的最低水平，说明劳动市场出现了结构性变化。在长期通货膨胀预期持续保持在2%以下的情况下，自然失业率不断下调，从2012年1月的5.5%下降到2020年6月的4.1%。失业率的不断下降并没有引发成本推动型的通货膨胀，甚至没有推高通胀预期，且通货膨胀对大宗商品价格的反应也开始变得迟钝，菲利普斯曲线呈现扁平化。这无疑增加了制定和执行货币政策的难度。因为在通胀率不高的情况下失业率持续创新低意味着经济的复苏和高涨；而在传统货币框架下，这会给货币政策决策带来了紧缩压力。这与美联储的政策意向实际是相悖的，即基于长期停滞和债务利息的压力而需要持续宽松的政策愿望，得不到传统货币政策决策框架的支持。

　　从货币政策决策机制的角度看，由于菲利普斯曲线扁平化的一个显著特点，是实际通胀接近预期通胀；因此，以预期通胀为决策依据的货币政策要想调节实际通胀就会举步维艰。当名义利率触及有效利率下限时，如果预期通胀依然低于通胀目标，货币政策甚至完全无法发挥作用。应该说这种现象是全球性的，以至于一些发达国家的中央银行试图去推高通胀目标。日本银行更是直接将制造通胀纳入了货币政策目标。正是在这种情况下，美联储提高了对通胀的容忍度，从沃尔克时代的严防过度的通货膨胀变成了期待适度的通货膨胀（对美联储决策有重要影响的埃文斯规则就曾经将加息门槛提高到2.5%的通货膨胀，而美联储在2012年当核心CPI超过2%时，明确通胀目标是比核心CPI略低的核心PCE，甚至在此后核心PCE也几次略微超过2%时采取视而不见的态度）。由于美国的实际有效利率也的确在经济上行期间持续保持在低位，因此抑制了美联储在面临经济下行时的降息空间。当2020年春天出现疫情冲击而造成经济大幅度衰退的情况下，这种挑战无疑变得更加严峻。

　　货币政策框架声明是零利率时代政策沟通的一种手段

　　2008年金融危机后，美联储很快就采取了零利率的政策。尽管此前日本已经进入零利率时代25年之久，积累了丰富的经验，但对于美国而言，零利率还是给货币政策的理论和实践带来了新的挑战。为此，美联储加强了前瞻性指引，加强货币政策沟通和预期管理，提高货币政策决策的透明度。

　　2012年2月，美联储开始在货币政策报告中增加了《货币政策长期目标和策略声明》。最初它是以正文中框内专栏的形式出现，而且处于报告偏后的位置；但是很快，在2013年2月的报告中就以专页的形式安排在报告前面，以突出其重要性，随即也出现在了下半年的货币政策报告中，并且成为一种固定格式。尽管美联储特别指出每年都会重新确认和修订这个框架声明，但是在此后的八年中实际上并没有根本性的修订。直到2020年8月27日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上公布了新的框架声明全文。

　　对于这次修订，美联储给予了充分重视。这本身也可以看成是一种积极的货币政策沟通。美联储专门发布了更新（原文是update，而不是以往的amended，或reaffirm和adjustments）框架声明的说明文件，详细罗列了三大重大变化。从这份官方的说明文件看，此次修订经过了充分酝酿、征求意见和内部讨论的漫长过程。在2018年11月鲍威尔宣布第一次公开修订框架声明以后，美联储召开了十五次意见征求会议（Fed Listens events），倾听社会各阶层（包括中小企业主、工会、中低收入群体以及退休者等）对货币政策的看法，并且在2019年6月召开了一次学者和专家的研讨会，专门就货币政策框架提建议。最后，又在美联储内部，连续召开了五次分析会议。

　　美联储对这次修订的重视也体现在罕见的宣传和解释力度上。鲍威尔在框架声明发布当天发表了题为“经济新挑战和美联储货币政策回顾”的讲演，对这次修订的背景和内容进行了详细的讲解；此后不到一周的时间内，美联储副主席克拉里达和美联储理事布雷纳德也分别在彼德森国际经济研究所和布鲁金斯学会上对这次修订进行了说明。有意思的是，美联储还特意用文本修订格式推出一份PDF文件，清晰地显示出此次框架声明修订的每一处变化。   

　　新框架声明的主要内容和理念变化

　　鲍威尔在解释美联储框架声明修订内容之前，首先明确了在这次修订中坚持未变的理念和策略，以免对金融市场造成太大的冲击。一是坚持认为美联储设定数字化的就业目标是不明智的。事实上，从2012年以来，美联储每年修订的框架声明中，对自然失业率的数据就一直在下调，从6%一直下调到4.1%。因此不断变化的自然失业率并不适合用来表述货币政策的长期目标，更不能将自然失业率的水平法定化。二是不论是从理论还是从实践看，2%的长期通胀率能够兼顾促进最大化就业和价格稳定的数字化指标。三是货币政策决策应该取决于对经济的预期，所以必须是前瞻性的。对于美联储来说，货币政策决策依据的就是联邦储备委员会的经济展望摘要（SEP）。

　　修订后的新框架声明，主要对就业目标和和通胀目标进行了调整。在就业目标方面，鲍威尔强调最大就业是一个广泛而全面的目标（broad-based and inclusive goal）；在9月的议息会上，鲍威尔又明确指出，高失业率本身不是货币政策造成的问题，但是追求最大就业却应该是货币政策的目标。政策决策取决于“实际就业对最大就业估算值的缺口”，而不是以前“对最大就业估算值的偏离”。这个表述看上去变化不明显，但这实际反映出美联储的这样一种判断，即强劲的劳动市场可以在不引起通货膨胀的情况下得以维持；而以前强调偏离，似乎意味着美联储可能在实际就业高于最大就业估算值时会采取降低就业的措施，尽管事实上美联储从来没有这样做过。总之，从偏离到缺口的用词变化，可以说反映了美联储从动态思维到静态思维的变化。

　　在通胀目标方面，正如鲍威尔所说的那样，长期目标依然是2%，但美联储追求的是在长期内的平均通胀达到2%。这样，当通胀持续低于2%的经济下行期之后，恰当的货币政策就应该是以通货膨胀在一段时期内适度超过2%为目标。不过，鲍威尔后来又强调，美联储虽然允许通胀在一段时间内略高于2%，但不是大幅高于2%，也不是长期高于2%。克拉里达还解释说，由于存在有效利率下限，经济下行时通胀持续低迷，使得在经济上行时就必须有一个非对称的上升，所以不再使用早期的对称的通胀目标提法而改用平均通胀目标。

　　值得注意的是，如何计算2%的平均通胀，不论是框架声明还是美联储官员的讲话都是语焉不详，留下了很大的自由空间和弹性限度。鲍威尔强调，正如美联储对最大就业的估计值不会恪守SEP的数据一样，平均通胀也不是纯数学意义上的，而是弹性的。雷纳德则指出，面对不断变化的现实情况，平均通胀制不仅难以严格定义，而且也难于落实，弹性平均通胀制则更有可行性。对此，芝加哥联储主席埃文斯的解释是，美联储也可能在平均通胀达到 2% 之前加息，这令市场对新框架的理解变得扑簌迷离。

　　新框架声明还有一个更微妙的变化，就是在货币政策目标的顺序中，将就业提到了第一位。尽管我们可以认为这个变化的背景是通胀在过去的十多年中已经失去了弹性，甚至在面对史无前例的货币超发时还一直保持低位；而美国的失业率虽然也徘徊在低位，但是总的来看仍表现出比较大波动。联想到美联储在议息会议公告中从2010年开始就一直强调追求更快复苏的政策目标，到此次明确货币政策首先要追求最大就业的表述，相比教科书中中央银行维持价格稳定的传统观点，意味其货币政策与经济增长的关系变得更直接了。

　　如何评估美联储政策框架的变化

　　美联储货币政策框架的调整，其实反映了其面临着一个更严峻的挑战，即货币政策的效力越来越弱。在美联储资产负债表的连续扩张的情况下，其M1和M2的货币乘数却依旧持续低迷，表明宽松的货币政策释放出来的流动性并没有进入企业和家庭，而是以超额准备金的形式流回到美联储，即使是在疫情中发放的纾困贷款，结果也不例外。如果从基础货币增长率与GDP增长率的比值来看，在金融危机前10年，平均是1倍，而在10年已接近10倍。也就是说，危机后货币扩张10个百分点才能刺激经济增长1个百分点，政策效力大幅度下降。毫无疑问，传统框架下的货币政策正接近其极限，而美联储官员显然不会公开承认这一点。但是一方面，他们在讲话中罕见地开始坦率地鼓励国会出台更多的财政刺激措施；另一方面，则开始修订货币政策的框架声明。

　　在推出新的框架声明以前，有迹象表明，美联储也曾考虑过一些备选方案。例如在零利率问题上，美联储很少在正式文字中主动提及，但是在这几年的多次记者会上被问及时，态度逐渐坚决地给予了否认，显示出美联储背后可能进行了大量的研究并趋于否定。另外，在新的框架声明推出前，4月份的议息会讨论纪要，虽然没有明确提及收益率曲线控制的字样，但是讨论了相关的问题；而6月份的会议纪要则明确提出收益率曲线上限（YCC）或收益率曲线目标（YCT）的概念，并进行了相当深入的讨论，回顾了收益率曲线控制方面的历史和国外经验。虽然那时对于是否将其纳入工具箱还没有定论，却打开了市场的想象空间。然而在7月会议上，美联储却又只字未提收益率曲线目标。这或意味着，在那时可能已经决定采纳货币政策新框架了。

　　总之，这个新的框架声明是要加强前瞻性指引也好，还是想维持宽松也罢，这次修订虽名义上要维持货币政策效力是一个中性表达，但实际上是为了以后的刺激或维持现在的刺激而在货币政策规则上进行的准备。对于最引人注目的通胀目标调整，美联储这么做不是第一次，事实上有关平均通胀目标概念的提出和讨论也已经有几年了，因此也不是临时起意，但可能受到了疫情的助推。2020年9月美联储议息会公布的点阵图显示，这次零利率政策很可能要延续到2023年。至于将就业目标放在第一位，更是从耶伦以来就一直强调的重点，也是在通货膨胀明显失去弹性以后采取的新对策。

　　但从这次修订的主要内容看，充其量只是针对目前挑战进行的小修小补式的应对，并没有从根本上回应当前经济活动中结构性变化对传统货币政策框架的挑战。可以预计，美联储对新形势下货币政策框架的调整和探索还会不断地深入下去。本次框架声明的调整是第一次，但绝不会是最后一次。

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